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李迅雷:增速無關緊要 結構才是重點
2020-10-20 14:49:57來源:新浪財經意見領袖
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中泰證券旗下齊魯資管首席經濟學家 李迅雷

首先,工業仍然偏強;9月工業增加值同比增長6.9%,較上月加快1.3個百分點。其中,新經濟行業繼續高增長,高技術產業增加值同比增長7.8%,電氣機械器材同比增長15.9%,電子設備和通用設備制造同比分別增長8%和12.5%。

  傳統行業來看,相關政策支持下汽車制造同比增長16.4%,金屬制品、非金屬礦物制品和黑色金屬冶壓等行業同比也在高增長,主要來自地產投資高增的帶動。今年一季度施工受到疫情影響較大,二、三季度工業生產均存在趕工成分,短期數據偏高。服務業生產增速回升1.4個百分點至5.4%,和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比轉正至0.7%,其中三季度GDP同比增長4.9%,相比二季度回升1.7個百分點。

  其次,政府債高增,但基建投資偏弱,制造業仍然受制于外需走弱。9月固定資產投資累計同比轉正至0.8%,折算當月同比則小幅回落至8.7%。具體來看,基建投資(不含電力)累計同比回升至0.2%,當月增速進一步回升至3.2%。

  今年受到疫情影響,財政收入大幅下滑,所以盡管政府債券高增長,但主要用于彌補擴大的財政缺口,支出端的增長并不明顯,是基建回升乏力的主要牽制。制造業投資累計增速回升至-6.5%,制造業投資恢復仍較慢,主要或受到外需偏弱的影響。其中醫藥制造和電子設備制造投資增長相對較快。

  第三,地產銷售、開工、竣工均回落,房地產業趨于周期下行中。9月房地產開發投資累計增速升至5.6%,折算當月同比仍在11.9%的高位。但需求端已經在回落,9月商品房銷售面積當月同比回落至7%,盡管“金九”期間房地產商加速推盤,但銷售數據卻并不亮眼,10月以來30大中城市商品房銷售同比也在回落。

  此外,9月房地產新開工單月同比繼續下滑并轉負至-2%,待積壓的投資和消費需求釋放完畢后,房地產周期的下行壓力也將逐步顯現。9月房地產竣工面積單月同比降至-18%,施工周期被拉長的情況依然存在,反映了開發商資金壓力較大,偏緊的政策環境也會對地產周期構成壓力。

  第四,消費繼續恢復,或來自“雙節”帶動。9月社零總額名義、實際和限額以上同比增速分別為3.3%、2.4%和5.3%,消費繼續恢復。從各類限額商品零售來看,中秋國慶帶動飲料、煙酒零售大漲,糧油食品增速也有所回升。可選品消費延續分化,汽車零售增速仍維持11.2%的高位,化妝品、金銀珠寶、文化辦公用品等繼續高增長。

  而地產相關的家電、家具零售同比負增長,建筑裝潢材料增速也在0.5%的低位,石油制品仍然大幅負增長。9月餐飲收入同比下降2.9%,仍然負增長。除汽車以外的消費品零售總額同比升至2.4%。往前看,考慮到“雙十一”帶來的消費后移現象,11月份及以后的消費恢復速度或放緩。

  總體而言,我國的單月經濟數據或許已在高點區間。經濟數據有好有差,哪些可以持續?整體趨勢怎么走?

  我們認為,工業、地產投資偏強的背后,一部分原因是來自前期政策刺激,另一部分原因是疫情期間積壓部分生產和投資需求,在二三季度集中釋放,導致短期同比數據偏高。

  但往前看,刺激措施有所減弱,例如信貸投放從6月份以后就已經回歸正常增長,房地產調控政策也有所收緊,積壓生產和投資需求也會逐步釋放完畢,所以工業、地產投資數據會逐漸趨于回落。而終端消費、服務業仍然受到疫情的影響,要解決終端消費偏弱的問題,還是要等待醫學上徹底戰勝病毒,而這一點還需要耐心等待。

  政策更偏重長遠

  從中央層面看,今年沒有設GDP目標,這也為逆周期政策的審慎提供了依據。今年由于受疫情影響,全國的兩會延后至5月下旬才召開,而全國大部分省市的兩會早在疫情爆發之前就開完了,這就導致大部分省市對今年的各項經濟指標設得過高,沒有考慮到疫情的影響。這就導致了地方政府招商引資、拉動GDP的壓力大的反差。

  但是,目前地方政府的債務壓力普遍較大,尤其是今年財政收入大幅下降,想拉動經濟往往心有余力不足。從2017年中以來,中央嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩,城投公司有息負債增量連續兩年下滑,基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看,盡管專項債、特別國債對基建支持力度增加,基建會繼續回升,不過力度恐怕比較有限。

  最重要的一點是,今年中央已經加大力度來嚴控各地房價,確保房住不炒的政策能夠得以見效。過去十年里,我國經濟增長率中,大約有三分之一是由房地產直接或者間接拉動起來的;地方政府對土地財政依賴依然很大,房地產仍是我國經濟的主導變量。但如果這一局面不改變,就會步入到地方政府、居民部門和房地產企業共同加杠桿的惡性循環中。

  正因為有此擔憂,所以,我們就能理解前段時間易綱行長在《中國金融》雜志上的撰文觀點:盡可能長時間實施正常貨幣政策,促進居民儲蓄和收入合理增長。這就可以解釋預期中的“降準降息”并沒有出現,而且,“最重要的就是守護好老百姓手里的錢袋子,不讓老百姓手中的票子變‘毛’了,不值錢了”,意味著央行將促進貨幣供應量和社會融資規模合理增長,又堅決不搞“大水漫灌”。

  就財政政策而言,我認為實際上也是“積極偏穩健”,因為一直在強調政府過緊日子,大幅壓減行政性開支,同時,對基建投資也非常謹慎,強調投入產品比。這就可以解釋,我國前三季度基建投資增速低于預期的原因。因此,在財政收入大幅下降的情況下,我國今年預算財政赤字率才3.6%,而美國估計將達到15%。

  事實上,在長期以投資拉動為主導的增長模式下,基建投資一定是超前的,房地產行業一定是在累積泡沫的,社會總杠桿率一定是大幅上升的。那么,如果著眼長遠的話,繼續強刺激顯然不可持續,偏重政策執行質量將是理性的選擇。

  過去,政策的選擇余地很大,因為經濟潛在增長率高、一張白紙繪藍圖;如今選擇余地小了,今后,慢慢從“多選題”變為“單選題”。

  結構性問題將成為下一階段的政策重心

  前三季度數據看,新行業表現較好,傳統行業普遍比較疲弱,這屬于正常現象,疫情加速分化。此外,出口出奇的好,國內消費增速則低于預期,這屬于中國在抗疫中的獨特優勢得以發揮。

  但是,不是所有的分化都是好現象。如從細分數據看,煙酒的消費額增速顯著好于其他消費品。例如,9月份居民煙酒消費增長17.6%,顯著高于社會消費品零售總額3.3%的增速。當然,這里存在過節的因素,但我想強調的是,高端煙酒的消費增速非常驚人。

  盡管統計局沒有公布相關數據,但從上市公司的中報看,高端白酒的營業收入普遍增長10%以上,而根據白酒行業協會的數據,1-8月份全國白酒產量同比下降了11%。這是否意味著白酒的消費結構已經發生了顯著變化,即高端消費高增速,中低消費負增長?當然,這一方面與消費升級相關,另一方面,則與居民的收入分布有很大相關性。

  又如,9月份汽車類消費增長11%,但豪華汽車的零售額增長了33%,是平均水平的3倍。實際上,今年以來我國的奢侈品消費增長迅猛,1-9月份的增速估計在20%以上,但同期社會消費品零售總額增速下降7.2%,汽車類消費也下降6.3%。

  從長期看,消費增速取決于收入增速,1-9月份,統計局公布的我國居民可支配收入比上年同期名義增長3.9%,扣除價格因素,實際增長0.6%。其中,居民收入的中位數增長3.2%,低于平均數,說明受疫情影響,收入差距仍在擴大。收入增速下降和收入差距擴大,都不利于消費增長,而我國經濟已經是消費主導了。

  此外,收入差距的擴大不僅體現在消費品結構的增速差異上,而且主要體現在投資品的交易和價格上,因為高收入群體的投資意愿遠大于消費意愿。今年以來,股市表現火爆,交易量顯著上升,指數也出現了明顯上漲。而且,目前A股市場的交易市盈率創出了2006年以來的新高,表明市場的投機性顯著上升。

  而房地產市場的表現也好于預期,不僅大部分城市房價依然保持上漲,銷量沒有明顯下降,同比只下降1.8%,尤其是豪宅銷售額大幅上升(我國東部地區銷售額增速高于銷售面積6.7個百分點);而且,1-9月份房地產開發投資增速達到5.6%,繼續成為固定資產投資的主力。

  投資品價格的虛高,會增強金融風險,不利于穩杠桿。因此,我認為在防疫任務取得階段性勝利之后,我國的改革和政策重心將偏向解決或緩解結構性問題上來。即如何縮小收入差距以促進消費,如何引導資本市場服務實體經濟,同時降低金融和房地產這兩大行業的風險。


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